开年美股的一波大跌给了很多投资者一个下马威。有人说这是美股估值太高的惩罚，有人说这是宏观环境的改变，还有人说这是美股黑天鹅的预兆。那究竟事实如何呢？是美股暴露了什么风险？还是仅仅是一个正常的回调呢？为了探究这个问题，美投君最近去深扒了当前宏观市场的各种因素，翻阅了几乎所有投行的研报，还真就让我找到了这么一个意想不到的变化！它是一个在美股上已经消失多年的风险，最近才刚刚浮出水面。他也是一个经常被市场忽略的变量，却很可能成为今年2025年最大的影响因素。他还是一个，我们普通散户误解最深的风险之一，很多人都不清楚他的真正影响。所以本期视频，美投君就打算给各位看官来揭秘这个美股不为人知的全新风险。
年初美股下跌的原因
其实说到开年市场为什么下跌，表面上是有一个答案的。现在市场上公认的原因，是长期美债利率的上升。长期利率上涨会压缩整体美股的估值，给股市带来下跌，这个合情合理。不过，长期利率的上涨不过仅仅是个表象，背后更深层次的原因我们还得继续深挖。因为长期利率受到众多因素的影响，我们得找到这背后真正关键的变量，才能够理解当前美股的主要逻辑。那长期利率都受到什么因素的影响呢？虽然变量有很多，但最重要的就可以拆分成三个部分。第一是通胀，第二是经济增长，第三是期限溢价。这三点正好都是当前影响美股市场最为关键的因素，我们不妨就来分别分析一下他们的影响。
通胀的回升可以说是当前市场最为担心的一个要素，尤其是在川普上台之后，收紧移民，关税，减税，都有可能会带来通胀压力。而美联储也表达了对于通胀反复的担忧。今年不降息，甚至加息的讨论甚嚣尘上。那么通胀是否值得咱们担忧呢？我们不妨先来从数据中去寻找答案。
通胀会反复吗？
在本周刚刚公布的CPI数据中，名义CPI环比上涨了0.4%，略高于预期的0.3%，年化增长2.9%，基本符合预期。而最关键的，刨除了食品和能源的核心CPI则给出了意外惊喜，环比上涨了0.2%，低于预期的0.3%，年化增长为3.2%，和上个月持平，也低于预期的3.3%。正因为核心通胀的控制，市场给出了非常积极的反应，周四周五的股价出现了一定的回暖。不过，CPI数据毕竟是滞后指标，在如此多的通胀威胁下，未来的通胀能否继续下滑呢？要想回答这个问题，咱们就得研究一下前瞻数据了。
在整个CPI通胀当中，住房通胀的占比是最高的，大约占了40%。本次12月份的CPI数据中，住房通胀仍然高达4.6%。看似是令人担忧，但实际上，由于统计口径的问题，这部分数据存在很强的滞后性。如果我们参考美国最大的线上房屋交易平台Zillow的数据，实际的住房通胀早已稳定在了3%的这个正常位置。最终CPI住房和Zillow的住房数据差距一定会回归，这就意味着占CPI中最重要的住房通胀，大概率会持续的下跌。
另一个能够预测通胀的数据是薪资增长。因为CPI中最核心且最顽固的部分，就是核心服务通胀，而影响服务通胀最重要的原因，无非就是薪资。从下图中可以看出，美国人的薪资增长，无论是正常工资还是小时工，都处于持续下行的趋势当中。现在他们都已经接近4%。正常的薪资增长水平就是3%-4%之间，要想实现这个目标目前已经指日可待了。
除此之外占比较高的新车二手车的价格，也已经基本得到了控制。再加上去年年初通胀的基数较高，从基数效应的角度来看，未来短期的通胀压力也会持续下降。现在唯一可能给通胀带来意外的因素基本就是保险了。由于1月一般都是保险的renew的时间，再加上去年的飓风和山火肆虐，保险的价格很有可能会迎来增长。但说到底这也无非就是短期的风险，保险的价格它不可能一直上涨，上面提到的住房和薪资才是更为长期，也更为关键的影响因素。
总体来说，通胀的下行趋势还是非常确定的，即便发生意外，也多是短期的风险。从这一点看，过去长期利率的上涨，如果真的有通胀担忧的因素，那也属于过度担忧。如果未来市场再因为通胀出现下跌，我个人认为都是好的买入机会。这个结论我在去年年底做25年展望时就曾经表达过，现在依旧没有发生改变。
美国经济增长
那既然通胀不是问题，会不会问题出在了第二个因素，经济增长上呢？经济增长是一个非常tricky的因素。一方面，美联储放缓降息，对经济的压力增加，衰退的担忧甚嚣尘上，这对于股市显然是不利的。另一方面，经济如果太好，又会抬高长期利率，这又会导致美股的估值被压缩。似乎经济好也不行，经济坏也不行。其实，这都是投资者经常陷入的一种误区。实际上，经济增长没有问题，问题出在了可能会带来的通胀上。而如果通胀能够得到控制，那经济增长往往都是利好股市的。而我们上面分析了，通胀目前来看反复的风险较低，那么问题就变成了，美国经济有没有衰退的风险呢？
每次分析美国经济，我最喜欢看的就是美国那些大银行的财报。因为银行掌握着最为全面的经济数据，也有着对于经济理解最深的从业人员，而且本身他们又是重要的经济参与者。所以不管是宏观还是微观，银行财报都能给出我们很有价值的信息。正好大银行们本周刚刚公布了财报，我们不妨就来看看最新的银行财报怎么说？
咱们就以美国最大的银行JP Morgan为例。本季度公司收入同比增长超过了50%，这样的增速很难说美国经济有任何问题。而银行中最能反应未来经济的前瞻指标，是坏账准备金，它反映了银行对于未来经济的信心。JP Morgan上季度增持了10亿美元的坏账准备金，而到了本季度则大幅减少到了2.67亿。可见公司对于未来经济的信心在逐渐增加。而且JP Morgan还是美国所有银行中最保守的一家，那这样的操作就很可能就说明美国经济在持续的向好。
其他的银行财报我就不一一都拿出来跟大家分析了，结论都是类似的，那就是美国经济整体来说虽然承受了一定的压力，但短期内并没有出现任何值得担忧的风险信号。过去的表现非常坚挺，未来也仍将稳步增长。和通胀一样，对于经济的担忧每隔一段时间就会被拿出来讨论一次，但是拉长视野来看，25年这些风险即便出现也都是相对短期的，在我看来，他们都反而是buy the dip的信号。
说到这儿，可能有看官会质疑了，真的是这样吗？通胀和经济，这些大家最近讨论最多的因素真的就不重要吗？那长期利率为什么会上涨呢？股市又为什么会下跌呢？空口无凭，我们不妨从客观数据中，去看看长期利率的上涨中，各个因素都具体占了怎样的比重？我想答案就一目了然了。
长期利率上涨的主因 —— 期限溢价
这第一张图是过去两年长期利率的表现。而这第二张图则是过去两年10年期期限溢价的表现。大家还记得什么是期限溢价吗？他是我们前面说的，影响长期利率三大因素中的最后一个。可以看到，从去年九月份开始到现在，长期利率大概上涨了1%。而同一时间，10年期期限溢价大概上涨了0.7%。也就是说，在本轮长期利率的上涨中，期限溢价的增长占到了70%。那很自然的，剩下两个因素通胀和经济就没有那么重要了。
那问题来了，期限溢价为什么突然就跳涨了这么多呢？要想回答这个问题，咱得先知道什么是期限溢价？如果你问金融专业人员他可能会跟你说，期限溢价就是你持有更长期的债券，为了避免夜长梦多给到你的补偿。这个是教科书式的标准答案。不过在实际的市场中他没那么高深，指的就是那些，长期利率中通胀和经济解释不了的那部分。
说是解释不了，但我还非得解释解释。于是我就去翻阅了几乎所有投行研报，试图去从中去找到些线索。最后还真就让我找到了这么一个，几乎所有投行都头号担心的问题，而这个问题在之前却很少有人提及，这便是美国政府的债务规模。
下图就是美国财政部每个季度的发债规模，可以看到，在接下来川普上台的这第一个季度中，市场预计美国财政部将会增发国债8230亿美元，相比于上个季度有了一个大幅的增加，也是21年以来第二高的水平。
另一方面，从整体的财政赤字率上看，情况也不容乐观。根据评级机构惠誉的预计，美国财政赤字将从24年的，占GDP 114%上升到25年的117%，26年将会继续上升到120%。而惠誉也强烈表达了对于美国未来财政可持续性的担忧。
更让人不安的是这份来自于美国国会预算办公室的研究。在川普当选之后，他们对于10年后的财政赤字预计，从原来的占GDP的125%大幅提升至了143%，而最糟糕的情况下很可能会达到161%。
正是美国政府债务扩张的这个风险，导致了市场的忧虑，从此美债遭到了抛售，长期利率也应声上涨。而所有这些的始作俑者正是川普！事实上，在2022年时英国就曾出现过一模一样的情况，只是当时的情况更为严重。当时新任英国首相特拉斯，一上台就给出了一个非常激进的减税方案。此举引发了债市的激烈震荡，英国国债遭到疯狂抛售，长期利率飙涨，股市暴跌。差点儿就把整个英国的养老金都给整崩溃了。也正因如此，特拉斯上台仅仅49天就被弹劾，成为了英国历史上最短命的首相。
之所以出现如此严重的后果，就是因为投资者担心，如此激进的减税政策会导致政府不得不大幅的发债来维持运营，所以债市的投资者们就先抛为敬。当然了，英国当年还有着通胀高企的问题，这也进一步加剧了当年后果。这种债市对于政府政策的反应还有个专业的名字，叫做“债市义警”。债市义警不仅会带来股债双杀，还很可能会破坏金融体系的稳定性，从而造成更大的危害。
而反观现在的美国的情况有很多相似之处，川普上台后也给出了非常激进的减税方案，而且川普的政策的不确定性还非常的强，这更进一步加剧了市场的担忧。这也解释了为什么债市最近反应如此的强烈，也是美股近期下跌真正的原因。
未来的发展和对美股的影响
那往后看情况会如何发展呢？首先我认为，美国的情况肯定不会像当年英国那么严重，毕竟美国现在的通胀要更加可控，而国债的体量也远超英国。但投资者也必须清楚，川普的政策的不确定性是非常强的。没人能够把控住他的政策走向，很多变化都是他一念之间的事情。所以我认为，这个不确定性会始终贯穿整个2025年，它很可能会不时再度出现，这是客观存在的，我们避免不了。那既然如此，我们投资者应该如何应对呢？很显然，现在这个风险就正在发酵当中，我们有没有必要提前离场避险呢？
事实上，在23年的8月，美股也曾出现过一次不大不小的债市义警。我们回看当时的这张图，当时的期限溢价也出现了一次大幅的跳涨，导致了当时的长期利率大幅上升，而原因正是拜登政府突然的债务扩张。而当时的美股也经历了一次10%左右的回调。这次美股的情况对于咱今天来说是一个非常好的参考。
仔细观察这张图你会发现，利率在飙涨了一个月后，很快就出现大幅回落，而同一时期的美股也迎来了两年来最强劲的一波反弹。这是为什么呢？其实是因为美联储很快出来安抚市场了。紧接着，美国政府也开始缩减它的增发规模。发生这些事并非巧合，而是有它的必然性的。因为不管是美国政府还是美联储，都不会一意孤行的去放任长期利率持续上涨，因为这会影响到美国的金融稳定，从而带来更大的危害。而我相信，如果今年再出现类似的风险，美国政府以及美联储也同样会出手挽救。尤其是美联储，现在的货币政策有着非常大的腾挪空间。利率仍在高位，美联储有很大的降息空间。另外，美联储也可以通过暂停缩表来人为的拖住长债。即便什么都不做，他们也可以站出来靠嘴炮来影响市场。就比如最近美联储官员Waller就出来安抚市场说，25年很可能有更多次的减息。这也成为最近扭转市场情绪的一个关键因素。
所以说，美国债务扩张从而导致的长期利率上涨，的确是2025年非常值得咱们关注的一个风险。在我看来，它是比通胀和经济衰退都要更值得担忧的一个风险。不过尽管如此，它也是一个相对短期的风险，因为他并非不可控，而是有充足的政策手段可以应对的。他最糟糕的情况在我看来，可能就会像23年8月那样，给美股带来10%左右的回调，但再糟糕也很难改变当前美股整体的投资逻辑。相反，如果真的风险发酵导致市场进一步的下跌，我反而认为是好的买入机会。
其实啊，我觉得本次长期利率上涨所带来的这波美股回调，对于咱投资者来说是个好事。因为这样的表现很可能成为2025年的常态。在做2025年全年投资展望时，我就曾跟各位看官说过，25年整体会是一个高波动的牛市。这个高波动的原因，正是在于川普政策的不确定性。而我们现在所经历的这波回调，本质上也是由于川普政策不确定性所造成的。
市场面对不确定性的第一反应就是下跌，不管结果如何，这点咱是没办法解决的。如果你总是被动应对，那很可能会被这些不确定性带跑，忘记抬头看更重要的那些趋势。而现如今，更重要的趋势就在于通胀的持续下滑，美国经济的持续坚挺，以及最重要的，AI为企业带来的降本增效。这些是确定性更强，动能更足的长期趋势，是我们投资者最应该关注的东西，也是我对于2025年投资非常有信心的主要原因。
结语
当然，这个过程绝对不会是一帆风顺的，这些趋势也不会说永远都不发生改变。但至少我们现在已经梳理出了当前主要的投资逻辑，过程中什么是重点，什么是噪音，我们就已经心中有数了，也才能更加安心的投资。我发现很多人看视频总想要一个判断，要一个涨跌的答案。很抱歉这些我都给不到大家，我也不认为这些是投资中比较重要的东西。毕竟别人的判断永远无法让人安心，只有自己的认知提升才是投资赚钱的关键。我能做的就是帮大家整理信息，分析逻辑，辅助你自己的判断。如果未来美股逻辑有任何的变化，我也会第一时间跟大家出视频更新。
文章作者：美投君
