美国CPI暴涨,粮食巨头赢麻了,但你了解投资它们的逻辑吗?


作者:小鑫

阿彻丹尼尔斯米德兰$Archer Daniels Midland(ADM.US)$(简称ADM),一个读上去就很绕口的公司,总部位于美国芝加哥,是世界四大粮食巨头之一。

其他三巨头分别是$Bunge(BG.US)$、嘉吉(Cargill)和路易达孚(Louis Dreyfus),也有人从四巨头名字中各取了一个首字母,形象地称之为“ABCD“四大粮商

据估计,四巨头控制了全球粮食贸易量的75%-90%。尤其是在农业高度现代化的西方世界里,你的生活几乎无法绕开四巨头。对此,英国卫报曾经用这样一段话进行描述:

每一天的上午,无论你身在何处,你肯定已经多次遇到过他们的产品,无论是玉米片中的玉米,面包中的小麦,果汁中的橙子,还是果酱中的糖,饼干上的巧克力,杯子里的咖啡。

而到一天结束时,如果你吃过牛肉、鸡肉或猪肉,吃过任何含有盐、淀粉、麸质、甜味剂或脂肪的东西,或者买过速食和外卖,其中也一定会有它们的身影。

在过去的一年,美国的CPI数次爆表,四巨头中的两家上市公司ADM和邦吉涨幅也是非常惊人,分别上涨了49.7%、43.7%。尤其是在今年年初美股普跌的情况下,这简直就是股市当中的一股清流。

今天,风云君想和各位聊聊四巨头中最大的一家上市公司:ADM。

一、全产业链经营,去年利润大涨54%

2021年,ADM营收852亿美元,净利润27亿美元,同比分别增长了32%、53%,表现非常好。

由于农业看天吃饭的属性,粮食巨头都是全产业链经营的。ADM的业务包括:

农产品的生产、销售、运输和储存;

大豆等的压榨和深加工;

玉米和小麦的干磨和湿磨等;

以及衍生出的食品、饮料、营养补充剂和动物饲料、宠物食品。

(来源:官网)

这也导致了ADM的利润来源非常多样化。

在靠上游的环节中,特别是油料压榨和燃料乙醇,公司在销售端和成本端都受到相应期货产品价格波动的影响。

在贴近消费者的环节,比如淀粉和甜味剂、精制产品、营养品,营业利润就相对稳定一些。

(2019、2020年燃料乙醇出现了亏损;未扣除公司层面开支)

而且销售端和成本端都与大宗商品挂钩还导致了另外一个结果,即收入的分析意义不大,毛利和农作物处理量成为更重要的指标。

2012-2021的十年间,收入的CAGR为-1%,增长完全停滞,毛利的CAGR则达到6%。

二、不同的业务环节间游走,追求利润最大化

根据联合国粮农组织的数据,美国产量占全球比重较多的农作物是玉米和大豆,ADM的业务主要围绕这两种农作物展开。

(来源:联合国粮农组织)

公司的大豆处理量整体趋势向上,2014-18年之间增长最为明显,去年达到3500万吨。玉米处理量则是处于下滑趋势,2021年略有反弹,为1900万吨。

大豆、玉米两种作物对应了完全不同的产业链。

玉米可以制作成淀粉和甜味剂出售,也可以经过发酵得到乙醇和干酒糟,两种模式下的利润率差别巨大。淀粉和甜味剂属性更接近大众消费品,向下游转移定价能力强,乙醇主要用作燃料,就会受到石油、天然气等价格和环保政策等的影响。

ADM的淀粉和甜味剂营业利润率有所下滑,近三年稳定在12%左右。燃料乙醇则是连续多年处于盈亏平衡线附近,去年受能源价格影响大涨至10.6%。

不同的获利能力,使得公司的玉米加工业务在整体有所下滑的情况下更加偏向淀粉和甜味剂,淀粉和甜味剂收入在2017-2021年增长了15.9%,燃料乙醇则下降了8.9%。

根据不同业务的获利能力来进行相应的调节以实现利润最大化,这也是全产业链经营的好处。

大豆主要用来榨油,豆油可以直接出售也可以用来精加工,剩余的豆粕主要出售给第三方用以加工成动物饲料。总的来说,由于处在同一产业链的不同环节,所以压榨和精制的利润率走势相对一致。

大豆、豆油和豆粕之间的利差也称为压榨利差。

(来源:CME)

从未来几个月的期货报价上看,压榨利差与2018年的水平比较接近,这项业务目前仍然是有利可图的。

(来源:CME)
(来源:barchart)

总的来说,通过增加大豆处理量以利用优势的大豆压榨利差,并减少玉米处理量来规避燃料乙醇的亏损,ADM实现了利润的增长。2016-2021年,EBIT的复合年化增速达到12.7%(2016年公司对业务进行了重新分类,此前的数据不可比较)。

三、收购和扩张

除了这两大传统业务之外,ADM还进一步向下游的香精、调料、营养品、宠物食品等领域扩张,主要方式是通过收购。

2012年至今,ADM累计资本开支97.6亿美元,累计用于收购附属公司的金额为76.5亿美元。同时期固定资产金额减少了3%,对附属公司的投资和垫款则是增加了67%。

公司最近的收购主要分别发生在2014、2019和2021年。

2014年,ADM以29亿美元收购了Wild Flavors和SCI,获得了全球领先的香精和特殊配料业务。

2019年,公司以20亿美元收购了Neovia、Florida Chemical Company、Ziegler以及Gleadell Agriculture的剩余50%股权,从而获取了全球领先的营养品业务。

2021年,公司以16亿美元收购了5家公司,进一步增强了营养品业务。

对营养品业务的持续投资使得公司营养品部门营业利润在2021年达到6.9亿美元,对公司整体的贡献从2016年的10%提高到去年的15%(未扣除公司层面开支)。

更早的2006年,ADM还收购了丰益国际的部分股权。丰益国际总部位于新加坡,控股了我们熟悉的$Yihai Kerry Arawana Holdings(300999.SZ)$,有接近一半的营收来自中国。

ADM去年底对丰益国际持股22.3%。去年丰益国际的净利润为20.7亿美元,ADM应占的收益就达到3.8亿美元,对公司分部合计营业利润的贡献度达到8%。

(来源:丰益国际2021年年报)

收购本质上是利用自身的产业链地位和资金优势进行的一种资源整合,其目的仍然是弥补主业盈利能力的不足,从而更好地回报股东。

ADM目前的前五大股东分别是先锋领航、州立农业保险公司、资本集团、$Blackrock(BLK.US)$和道富环球,以机构股东为主。

(来源:富途牛牛)

最近十年,ADM的累计股东回报为124亿美元,占累计自由现金流的54%,较为可观。

(注:自由现金流中已经剔除了证券化应收账款的影响)

四、四巨头已经名不副实

然而收购并不是万能的,四巨头的说法也已经名不副实了。

2020年,中粮集团营收高达769亿美元,超过四大巨头中的ADM、邦吉和路易达孚,不及嘉吉的1135亿美元;净利润13.78亿美元,超过了邦吉和路易达孚。

另外,ADM持股22%的丰益国际则是超过了四巨头中的邦吉和路易达孚。

(数据来源:《财富》500强榜单 中华粮网制图)
(来源:中国外商投资企业协会)

中粮集团是一家央企。丰益国际最大的股东是ADM,第二大股东是马来西亚的PPB集团,创始人为郭鹤年。丰益国际没有实际控制人。

(来源:日经亚洲)

而ADM成立于1902年,邦吉成立于1818年,嘉吉成立于1865年,路易达孚成立于1851年。那时正是西方列强崛起的时候,随后很多发展中国家被殖民,又进而丧失农业自主权。这样的历史不会再次上演。

结语

美国CPI的上涨,确实会让全产业链的粮食公司从中受益。不过,人们投资这类公司的主要目的还是为了获取稳定的股东回报,以及抗通胀。

ADM这样的巨头本身已经垄断了大部分市场份额,其追求利润增长的方式更多是在有利的业务环节进行扩张,在不利的业务环节进行收缩,以及通过并购向下游延伸。

而且ABCD四巨头早已名不副实,新的粮食巨头已经在东亚崛起。


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